中金 | 海外：当前主要资产计入了多少加息预期？

9月FOMC以来，作为全球定价基础的美债和美元出现大幅异常波动，并造成了一系列连锁反应，如主要汇率对美元普遍贬值，干预日元汇率，英镑和英国国债等等。

美联储紧缩预期毫无疑问是所有问题的源头。那么，在当前美债、美元、美股和黄金都已经创出阶段性新高或新低背景下，主要资产计入了多少紧缩预期？与美联储实际的紧缩路径可能有什么差异？接下来如果何时可能有转机？

9月FOMC会议以来，以美债和美元为核心全球资产定价基础出现大幅异常波动，10年美债一度突破4%，为2008以来新高；实际利率突破1.66%是2009以来高点；美元指数冲上114，更是2002年以来新高。美债和美元的波动牵一发而动全身，造成了一系列的连锁反应，如主要汇率对美元普遍贬值，甚至出现干预日元这种上次还要追溯到1998年亚洲金融危机、以及英镑和英国国债同时大跌这种通常只发生在新兴市场的“出逃式贬值”。

不难看出，尽管这期间还有很多其他如地缘局势不确定性因素的影响，但是美联储紧缩预期毫无疑问是所有问题的源头。那么，在当前美债、美元、美股和黄金都已经创出阶段性新高或新低背景下，我们需要思考的问题是，当前主要资产计入了多少紧缩预期？与美联储实际的紧缩路径可能有什么差异？接下来如果有转机可能是什么时候？

图表：当前10年美债突破4%，为2008以来新高；实际利率1.66%，更是2009以来高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美元指数冲上114，也是2002年以来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：主要市场汇率对美元普遍贬值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日元近期贬值迫使日本政府采取日元干预，上次还要追溯到1998年亚洲金融危机

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：英镑和英国国债大跌这种通常只发生在新兴市场的“出逃式贬值”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、美联储紧缩路径？11月或再加息75bp、延后转机出现时间；12月看能否退坡

9月FOMC会议对资产和预期的一个最主要的影响，不在于超预期多少，而是把加息75bp的预期进一步延长到11月，这导致原本预计9月或是最后一次75bp加息的期待落空（《加息的终点：更高但能否更远？9月FOMC点评》）。目前看，11月加息75bp的概率较大，是因为在11月FOMC会议（11月1~2日）前，没有点阵图和更新经济数据预测逆转预期，仅有的9月通胀（10月13日公布）因为缺乏高基数难以有效回落，而将在高基数作用下或将显著回落的10月通胀（11月10日公布）赶不上11月FOMC。目前，克利夫兰联储联储CPI Nowcasting预计9月CPI同比为8.2%（vs. 8月8.3%）。

因此从资产预期角度，在11月FOMC前，市场缺乏足够的增量信息和证据来重新锚定未来紧缩路径，处于尴尬的位置和进退两难情形的时间被进一步延长，因此现金跑赢、股债大宗黄金都承压的情形可能还或将持续一段时间。我们在8月配置月报中提出现金跑赢、股债大宗黄金都将承压（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》），原本预计9月后会有一些转机（《转机或要待四季度 海外资产配置月报（2022-09）》），目前看这一时点要进一步推后到11月后。

图表：9月FOMC会议对资产和预期的一个最主要的影响，就是使得加息75bp的预期被延长到至少11月

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：当前除9月FOMC加息75bp的预期进一步强化外，市场甚至预期最终加息终点要到4%以上

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：仅有的10月中旬公布的9月通胀数据因为缺乏高基数也难以有效回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

不过，我们也不会就此彻底改变对未来前景的判断。如果四季度通胀在高基数下回落、美联储政策从75bp快加息节奏上退坡、衰退还没有到来且不是深度衰退（3m10s预计年底倒挂可能意味着真实衰退压力在明年），届时美债和美股可能逐步迎来配置时机，美债在3.8%以上计入的紧缩预期已较为充分，而美股15.5倍距离我们基于当前增长和利率环境测算的14.7倍估值还有一定距离（若增长更弱但无法得到利率补偿的话估值可能更低，如PMI=50和3.8%美债对应估值降至14倍），所以仍需耐心等待转机出现。

图表：当前10年美债利率在3.7~3.8%以上计入的预期已经比较充分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前增长和流动性能够支撑的标普500指数合理估值水平约14.3倍左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股估值和点位的敏感性分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、资产为何反应剧烈？补偿加息终点上调 + 交易因素驱动超调；按加息终点推算美债对应3.8%附近

9月FOMC会议一个可能被忽略但很重要的细节是，美联储在大家都普遍担忧的通胀上的预测变动很小（年底PCE预测从6月的5.2%仅小幅上调至5.4% vs. 我们会前预期的6%），但是对于年底加息路径的预期上调幅度更大（从6月3.4%上调至4.4% vs. 我们会前预测的4.25%）（《通胀、加息与利率》），通胀与加息上调的比例明显大于3月和6月通胀大超预期的比例。这说明，相比6月，美联储对未来通胀路径变化不大，但是对于紧缩路径更为着急，所以也不是对通胀更乐观。既然如此，就不难理解美债利率需要补偿这一超出比例的部分。

从交易因素看，由于主要资产波动非常剧烈，美债和美元的波动都处于多年新高，美债波动率超过2.5倍标准差，我们提示本身就会触发一些新的波动（《美元“荒”与全球“慌” 》）。此外，日本干预日元汇率也可能引发了一部分卖出国债的日元套息交易逆转担忧。但是，抛开短期交易因素、尤其是考虑到美债往往都会超调的因素，当前美债和美股技术上都已处于明显超卖状态，透支了较多预期。同时从计入预期角度，我们认为当前也已计入了较多美联储改变紧缩路径的预期，更不用说通胀的路径其实并没有系统性偏离。因此，我们预计当前由交易和预期驱动的美债冲高可能也无法维持很久。

图表：美联储在大家都普遍关注的通胀上预测变动很小，但是对于年底加息路径的预期上调幅度更大

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：9月以来，美债利率波动幅度持续超过历史1.5倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近日主要市场期货隐含10年期国债3个月波动率均快速抬升，日本国债尤为明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近日主要货币3个月隐含波动率均快速走高，英镑最为明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本干预日元汇率也引发了一部分日元套息交易卖出国债逆转交易的担忧

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：伴随近期美债利率的持续走高，美债已回落至超卖区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对比基准利率和长端国债关系，我们发现长端国债并非会一直高于加息终点，取决于当时的增长环境回落的程度，例如2006年高点低于加息终点，70~80年代更是大幅低于当时的加息高点。此次的特殊之处在于，由于加息速度快，且通胀前端透支过多，因此虽然存在时滞，但后续对增长的压力和通胀回落可能也更快。换言之，上得越陡下得越快都可能约束长端国债的高点。从期限利差角度，美联储加息尾声长端利率提前下降，10年美债与联邦基金利率倒挂深度在50bp左右（唯一没倒挂的是1993年加息周期）、滞胀时期倒挂深度更是高达~800bp。因此，如果按照当前美联储年底4.4%加息路径并参照这一关系，10年美债利率中枢约在3.8%上下。

图表：从历史经验看，美联储加息周期的尾声长端利率都提前下降，10年美债与联邦基金利率下限倒挂深度在50bp及以上，大滞胀时期倒挂深度更是高达~800bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、当前资产计入了多少预期？黄金和短债不足、美股和长债相对充分

那么当前主要资产计入了多少加息预期？我们参照《模型推演各类资产计入的加息预期》中的方法论测算，结果发现，相比美联储给出的未来1年150bp加息幅度（11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp），当前美股基本充分（146bp），短端美债和黄金则依然不足（分别为116bp和107bp）。具体而言，

► 美股基本充分：当前标普500指数15.5倍动态估值和52.8的8月ISM制造业PMI隐含10年美债利率为3.45%（当前为3.9%）。进一步，扣除对应利率预期后隐含1年期利率预期为4.54%，隐含未来12个月加息幅度（146bp），因此假设其他条件不变，当前美股隐含的未来1年加息预期与市场预期路径基本符合。

► 短端国债不足：当前1年美债的利率预期为4.24%，隐含未来12个月的加息幅度为116bp，低于当前市场预期。而长端利率如上文分析，因为交易因素有些透支。

► 黄金计入不足：目前金价（1625美元/盎司）隐含实际利率为1.50%，低于当前1.66%的实际值，参照上文中类似的方法，隐含未来12个月的加息幅度为107bp，低于当前市场预期。值得注意的是，我们这里测算的关系是考虑了3月俄乌局势后地缘局势变化出现的新风险补偿，因此体现为黄金和实际利率的脱钩。如果按照3月之前两个更为紧密的关系，那么黄金计入的预期更加不足（隐含实际利率仅为-0.61%）。

图表：相比美联储给出的未来1年150bp加息幅度（11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp），当前美股基本合理（146bp），短端美债和黄金相对不足（分别为116bp和107bp）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、美元“荒”的冲击？增长是化解问题的核心；关注边缘资产资金继续挤压的压力

不论如何，在11月转机出现之前，主要资产可能仍处于波动和尴尬的位置，仍需要关注波动，现金依然是较好的选择。黄金等避险资产也不具备超配置价值，需要静待转机。

与此同时，需要关注全球美元流动性的收紧，即我们一直提示的“便宜钱”减少和所谓美元“荒”的影响，全球跨市场（汇率）、跨资产（风险与避险）以及跨板块选择都是如此，特别要关注“边缘资产”资金进一步撤离的压力（《全球美元流动性或进一步收紧》、《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速》、《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。

图表：我们需要从对比融资成本和投资回报率（未来现金流回报）的角度出发，来区分核心与边缘资产，不论是跨市场（汇率）、跨资产、还是跨板块的选择

资料来源：中金公司研究部

如何区分边缘和核心资产？“便宜钱”减少意味着美元供应减少和融资成本增加，因此自然会使得投资者要求的投资回报率更高（未来现金流在当期的贴现）、同时资产质量稳健以避免可能的本金损失。因此，从现金流充裕度和资产负债表稳健度两个维度，我们就可以区分出所谓的核心资产与边缘资产。具体而言，

► 跨市场与汇率：不论内部货币政策松紧，那些外债负债率不高、同时如果具有内需纵深和刺激空间或外需产生能力（如大宗商品出口国）的市场和汇率会更稳定；相反，对外部融资依赖度高（土耳其等）、同时对外需依赖度较高的小型开放经济体（韩国和越南）可能会承受较大汇率和资金流出压力。因此，也就不难理解部分边缘新兴市场和欧洲内部边缘国家的压力。此外，居民部门杠杆较高的部分国家地产市场（如澳大利亚和加拿大）也值得关注。

图表：我们从四个维度构建新兴市场打分表，阿根廷、土耳其、南非等更为脆弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：不论内部货币政策的松紧，那些外债负债率不高且具有内需和外需的市场和汇率可能相对更好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：对外需依赖度较高的小型开放经济体可能会承受较大汇率和资金流出压力

资料来源：EPFR，FactSet，中金公司研究部

► 跨资产：美元现金和有增长韧性市场是较好选择、部分有供给约束大宗商品也可以保持价格溢价；相反，无现金流的黄金和数字货币、负债较高且增长乏力的市场股债都可能会受损（如近期的英国和欧洲）。核心区域的房产 vs. 边缘区域的房产也是同样逻辑。

图表：澳大利亚和加拿大居民部门杠杆水平依然较高…

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：…且房价疫情后增速较高

资料来源：达拉斯联储，中金公司研究部

图表：作为无现金流资产（甚至负现金流）的黄金，便宜钱减少和实际利率转正将对其产生压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：比特币同样是无现金流资产，负利率债券规模的下降伴随其近期的持续下跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 跨行业：当融资成本上升或者虽然融资成本下降但投资回报率下降更多时，有增长性的板块和资产质量稳健的板块都将受到追捧（例如中美市场的优质成长股），但也会因此面临估值过高的问题。相比之下，增长乏力、负债较高的板块往往会受损（例如美国高收益债等）。

图表：当前有增长性的板块和资产质量稳健的板块或将受到追捧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：增长乏力、负债较高的板块往往会受损，例如美国高收益债等

资料来源：FactSet，中金公司研究部

不难看出，增长或盈利成长性是化解所有问题的主要出路。如果能够转化为有效增长，即便美联储加息也依然可以推动汇率升值、资金流入（例如2017年的A股和港股）；相反如果不能有效转为增长，即便内部紧缩也无法完全逆转贬值和资金流出压力（例如韩国、甚至当前的英国）。从这个意义看，新兴市场汇率和资金流出压力并非必然、也并非完全取决于自身货币政策的松紧。被动的紧缩治标不治本，宽松的货币条件如果能够有效的传导到增长，反而可以抵消汇率贬值压力，但如果无法得到有效传导转化为增长的话，淤积的流动性反而会带来更大的压力。但是，在估值偏高或者无法有效的找到新增长点之前，类美元现金或者保值型资产或是更好的选择（例如本币计价黄金、或者港币计价的高股息标的）。

图表：中国虽然融资成本下降，但投资回报率下降更多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：投资回报率大幅下降使得中国成长性板块也同样受到追捧

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：如果能够化解为有效的增长，即便美联储加息也依然可以推动汇率升值、资金流入

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：相反，如果不能有效转为增长或者甚至损害增长，即便紧缩也无法完全逆转汇率贬值和资金流出的压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：在当前人民币汇率承压的背景下，人民币计价黄金可以作为汇率贬值对冲的资产选择…

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：…港币计价的高股息标的亦是如此，港股高股息指数大幅跑赢恒生科技及MSCI中国指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年9月28日已经发布的《当前主要资产计入了多少加息预期？》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭 SAC 执证编号：S0080122080405

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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